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江山歐派成立于2004年，公司以木門出口起家，在2008年后發(fā)力內(nèi)銷業(yè)務(wù)。2012年公司進(jìn)入木門工程領(lǐng)域，公司首先觀察到行業(yè)中精裝修爆發(fā)的趨勢(shì)并逐漸與萬科、保利、碧桂園等一線地產(chǎn)商建立合作關(guān)系，隨后公司發(fā)展進(jìn)入快車道，公司營(yíng)收近年來穩(wěn)定高速增長(zhǎng)，從2017年的10.1億增長(zhǎng)至2020年的30.12億元，CAGR達(dá)43.9%。歸母凈利潤(rùn)從2017年的1.38億元增長(zhǎng)至2020年的4.26億元，CAGR為45.6%。
此外公司中報(bào)披露的前十大流通股東信息顯示，睿遠(yuǎn)基金旗下知名基金經(jīng)理傅鵬博增倉(cāng)江山歐派，其管理的睿遠(yuǎn)成長(zhǎng)價(jià)值混合基金二季度增倉(cāng)222.27萬股江山歐派，增倉(cāng)幅度150.69%，截止6月30日持倉(cāng)369.78萬股，是公司第四大流通股東。
公司中報(bào)業(yè)績(jī)強(qiáng)韌營(yíng)收同增32.5%在去年高基數(shù)的情況下依舊保持穩(wěn)定增長(zhǎng)
近日公司公布2021年中報(bào)，中報(bào)顯示公司在今年上半年原材料漲價(jià)和大型房地產(chǎn)公司面臨調(diào)控的宏觀背景下依舊保持較強(qiáng)韌性，公司業(yè)績(jī)依舊穩(wěn)步增長(zhǎng)：2021上半年公司營(yíng)收同增32.5%至14.07億元，歸母凈利同增31.4%至1.77億元，扣非后凈利潤(rùn)同增31.4%至1.49億元。公司凈利潤(rùn)在去年高基數(shù)的情況下依舊維持高速穩(wěn)定增長(zhǎng)，表現(xiàn)十分優(yōu)異。
大宗渠道盈利能力穩(wěn)定經(jīng)銷渠道迅猛增長(zhǎng)
公司渠道結(jié)構(gòu)以大宗工程渠道和經(jīng)銷渠道為主，2020年工程大宗渠道業(yè)務(wù)營(yíng)收為26.07億，占比為86.55%；經(jīng)銷渠道業(yè)務(wù)2020年?duì)I收為2.47億，占比為8.2%。今年半年報(bào)則顯示目前公司渠道結(jié)構(gòu)改變明顯。
上半年公司取消經(jīng)銷商獨(dú)家代理模式，推行門店經(jīng)銷商、家裝經(jīng)銷商同步開拓的業(yè)務(wù)模式，進(jìn)軍家裝市場(chǎng)。公司進(jìn)軍家裝公司渠道充分發(fā)揮了現(xiàn)有的B端制造優(yōu)勢(shì)，通過極致性價(jià)比、穩(wěn)定的批量供貨能力、可靠的售后能力和品牌建設(shè)迅速占領(lǐng)中小木門廠的市場(chǎng)份額。
公司稱目前公司經(jīng)銷商渠道建立了線下線上全渠道覆蓋的營(yíng)銷模式。線下渠道以經(jīng)銷為主，公司已在全國(guó)范圍內(nèi)擁有各類經(jīng)銷商（含門店經(jīng)銷商和家裝經(jīng)銷商）7000余家，通過這些經(jīng)銷商將銷售網(wǎng)點(diǎn)拓展到各省、各市、各縣、各鄉(xiāng)的門店、家裝公司、建材市場(chǎng)、建材超市、公裝市場(chǎng)等各種場(chǎng)所，公司標(biāo)準(zhǔn)門店數(shù)量較年初凈增100家至770家。線上渠道方面，公司已全面入住京東旗艦店、阿里巴巴網(wǎng)站并自建“歐派有品網(wǎng)上商城”開啟線上銷售模式。
在此基礎(chǔ)上公司經(jīng)銷渠道營(yíng)收占比迅速提升至18%左右，增速高達(dá)227.71%至2.33億，顯示出公司強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)公司渠道結(jié)構(gòu)也更臻于平衡。
公司大宗工程業(yè)務(wù)亦由原來聚焦直營(yíng)大客戶轉(zhuǎn)為直營(yíng)+工程代理的模式，工程端上半年新增工程服務(wù)商100余家，目前總數(shù)達(dá)200余家，上半年大宗渠道營(yíng)收同比增長(zhǎng)14.4%至10.58億元，且在原材料漲價(jià)的宏觀背景下，上半年公司大宗渠道毛利率同比增長(zhǎng)2.28個(gè)百分點(diǎn)至32.61%：隨著產(chǎn)能利用率提升，公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)持續(xù)發(fā)揮。
此外，由于木門處于家裝鏈條前端，具備良好的引流優(yōu)勢(shì)。公司還規(guī)劃利用木門優(yōu)勢(shì)引流，開拓新品類與業(yè)務(wù)。公司擬通過現(xiàn)有客戶資源，將公司制造優(yōu)勢(shì)向柜類、入戶門、防火門復(fù)制，目前入戶門品類已經(jīng)與保利、碧桂園建立合作，相關(guān)業(yè)務(wù)有望在明年放量。
而公司之所以短時(shí)間內(nèi)能在經(jīng)銷渠道迅速放量，離不開公司強(qiáng)大的全鏈路的成本管理優(yōu)勢(shì)。由于木門產(chǎn)品相對(duì)標(biāo)品化，因此成本管理對(duì)于公司至關(guān)重要。在內(nèi)銷市場(chǎng)上，低成本、規(guī)?；a(chǎn)、短期內(nèi)快速供貨已成為木門企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
過去幾年，公司擅長(zhǎng)的工程業(yè)務(wù)尤其對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量、采購(gòu)價(jià)格、生產(chǎn)優(yōu)化、供貨速度、多地項(xiàng)目管理能力、工程隊(duì)伍、賬期承受能力等方面都有較高要求，這鍛煉了企業(yè)在綜合制造能力、信息化建設(shè)、技術(shù)實(shí)力、資金實(shí)力、專業(yè)團(tuán)隊(duì)建設(shè)等各方面的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
對(duì)比2020年木門主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)銷數(shù)據(jù)會(huì)發(fā)現(xiàn)，公司木門產(chǎn)量遙遙領(lǐng)先于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這給公司帶來了非常明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在主要原材料的采購(gòu)價(jià)格和設(shè)備利用率方面公司都具有優(yōu)勢(shì)明顯。具體來看，公司的原材料成本、制造成本及人工成本均低于同行，尤其單位制造成本和人工成本處于顯著低位。據(jù)西南證券測(cè)算，2019年公司單位制造成本和人工成本為86元和84元，僅為競(jìng)品的1/3。
此外，公司亦在技術(shù)投入和制造環(huán)節(jié)的降本方面持續(xù)投入，以滿足工程渠道業(yè)務(wù)快速放量，對(duì)大規(guī)模生產(chǎn)的高要求。東北證券研報(bào)顯示，2014年起公司就持續(xù)改進(jìn)產(chǎn)品生產(chǎn)組裝技術(shù)。以實(shí)木復(fù)合門為例，公司依照產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拆分為若干個(gè)部件，使產(chǎn)品的生產(chǎn)、組裝更能夠滿足大批量、機(jī)械化的生產(chǎn)要求。預(yù)制好的木門各部件在生產(chǎn)線上實(shí)現(xiàn)快速拼裝成形，全程無需任何切割，避免了人工拼裝產(chǎn)能低和質(zhì)量不可控的問題，有效提高了生產(chǎn)效率，并降低生產(chǎn)成本。2015年公司實(shí)木復(fù)合門單位成本下降6.78%，降低至900元以下，低于可比公司定制木門單位成本。自2015年技改以來，公司實(shí)木復(fù)合門和模壓門毛利率持續(xù)上升，并遠(yuǎn)高于競(jìng)品定制木門。
公司還與德國(guó)HOMAG（豪邁）、意大利MAKOR 等國(guó)際一流裝備制造企業(yè)合作，引進(jìn)了包括電子開料鋸、CNC 加工中心、電腦鏤刻中心、自動(dòng)化滾涂等數(shù)控自動(dòng)化流水線，已經(jīng)建成國(guó)內(nèi)木門行業(yè)先進(jìn)的規(guī)?；⒆詣?dòng)化、智能化木門生產(chǎn)線，確保了木門的制造品質(zhì)和加工精度，提高了產(chǎn)能，縮短了生產(chǎn)和交貨周期。目前，公司針對(duì)工程客戶定制產(chǎn)品的規(guī)?；a(chǎn)及短期內(nèi)大批量供貨能力優(yōu)勢(shì)明顯，為長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作客戶所需的“高周轉(zhuǎn)”提供了產(chǎn)能保證。
信息化建設(shè)方面，公司的信息化建設(shè)貫穿于產(chǎn)品設(shè)計(jì)、物料采購(gòu)、存貨倉(cāng)儲(chǔ)、產(chǎn)品生產(chǎn)、產(chǎn)品銷售和售后服務(wù)全流程，協(xié)調(diào)整合研發(fā)、生產(chǎn)、采購(gòu)、銷售各環(huán)節(jié)中的信息流、物流與資金流，提高了公司的經(jīng)營(yíng)管理效率和市場(chǎng)快速反應(yīng)能力。公司已引入規(guī)范化產(chǎn)品研發(fā)體系PLM，全面升級(jí)面向工程端客戶全流程管理系統(tǒng)LTC和面向零售端客戶訂單管理系統(tǒng)OMS，同時(shí)深化集團(tuán)ERP應(yīng)用，加強(qiáng)供應(yīng)商全程協(xié)同SRM，提升車間精益化生產(chǎn)MES，進(jìn)一步完善CRM（400呼叫中心及售后服務(wù)）系統(tǒng)。通過信息化管理手段，建立高效、暢通的信息溝通機(jī)制，使設(shè)計(jì)、采購(gòu)、生產(chǎn)和銷售等環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)更直接更有效的溝通。
在降本能力和大規(guī)模交付能力之外，公司還還用完善的售后服務(wù)體系。據(jù)東北證券研報(bào)顯示，公司目前500多名銷售人員中有400余人專門服務(wù)工程客戶，并分散于地產(chǎn)客戶各項(xiàng)目所在地，深度對(duì)接保障訂單完整落地。同時(shí)，公司建立了完善的售后服務(wù)體系，設(shè)有專門的客戶服務(wù)部。在接收到顧客質(zhì)量反饋或投訴后，在1個(gè)工作日內(nèi)會(huì)提出處理意見回復(fù)顧客，并將反饋信息傳遞至品質(zhì)保障部。品質(zhì)保障部根據(jù)顧客反饋信息進(jìn)行原因分析并確定責(zé)任部門，督促責(zé)任部門進(jìn)行相應(yīng)整改。正是由于公司強(qiáng)大的控本、交付和售后服務(wù)能力，確保公司木門產(chǎn)品無論是在大宗工程渠道、工程服務(wù)商渠道亦或是經(jīng)銷商渠道，都具有極致的性價(jià)比，因此公司進(jìn)軍經(jīng)銷渠道即迅速放量也就不令人意外了。
同時(shí)公司在品牌建設(shè)方面亦沒有放松：公司現(xiàn)有歐派、歐羅拉和花木匠三大品牌。其中，歐派品牌在公司成立之初即創(chuàng)建，目前已成為國(guó)內(nèi)知名的室內(nèi)木門品牌。歐羅拉品牌設(shè)立于2014年底，主要定位于零售市場(chǎng)中的年輕消費(fèi)群體?；窘硠t定位健康家居產(chǎn)品，旨在滿足中國(guó)70%消費(fèi)群體的家居裝修需求。公司產(chǎn)品矩陣完整并覆蓋不同價(jià)格帶，以“健康”為定位，圍繞健康環(huán)保持續(xù)豐富產(chǎn)品種類，推出設(shè)計(jì)感強(qiáng)的“宣品”、極具性價(jià)比的“爆品”、跟進(jìn)配套銷售“聯(lián)品”，為消費(fèi)者提供設(shè)計(jì)感強(qiáng)、款式新穎、實(shí)用性強(qiáng)、環(huán)保性好的健康家居產(chǎn)品。
展望公司未來發(fā)展空間，木門行業(yè)類似于防水行業(yè)，有典型的大行業(yè)小公司的特征，據(jù)公司2020年年報(bào)數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)木門行業(yè)年產(chǎn)值約1570億元，較2019同比增長(zhǎng)2.61%。我國(guó)已經(jīng)成為了世界大的木門生產(chǎn)基地、出口基地和消費(fèi)市場(chǎng)。未來木門行業(yè)發(fā)展前景仍將持續(xù)向好，預(yù)計(jì)年均總體需求量有望超過2億套。根據(jù)《中國(guó)木門行業(yè)發(fā)展白皮書》預(yù)測(cè)，2021-2022年全國(guó)木門行業(yè)銷售收入將分別達(dá)到1950.90億元、2102.20億元。
但是我國(guó)木門企業(yè)以中小企業(yè)居多，缺少全國(guó)性的強(qiáng)勢(shì)品牌。2015年我國(guó)CR2占比不足3%，同期美國(guó)前兩大木門品牌商Jeld-Wen與Masonite在北美市場(chǎng)份額合計(jì)達(dá)72%，參考美國(guó)市場(chǎng)，我國(guó)木門行業(yè)集中度提升空間較大。以我國(guó)木門行業(yè)2020年產(chǎn)值約1570億元計(jì)算，江山歐派作為行業(yè)龍頭在木門市場(chǎng)中的市占率也僅為2%左右，考慮到公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以中小型木門企業(yè)為主，公司在規(guī)模成本控制和品牌建設(shè)上均有優(yōu)勢(shì)，未來有較大概率在木門市場(chǎng)不斷提高市場(chǎng)占有率。
此外，精裝修比例提升依然是未來幾年的確定性趨勢(shì)。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2015-2020年我國(guó)精裝修市場(chǎng)新開盤量從82萬套上升至325萬套，CAGR達(dá)31.71%，預(yù)計(jì)2022年有望超過505萬套。2020年全國(guó)商品住宅的精裝修滲透率為30%，相較海外仍有較大提升空間。全國(guó)不同規(guī)模的木門企業(yè)約10000余家，集中度相對(duì)較低。在政策倡導(dǎo)和地產(chǎn)商盈利需求驅(qū)動(dòng)下，精裝滲透率中長(zhǎng)期可能會(huì)提升到50%的水平，精裝市場(chǎng)增長(zhǎng)遠(yuǎn)景依然廣闊，因此公司在工程業(yè)務(wù)領(lǐng)域未來亦有較大的發(fā)展空間。
后，工程渠道客戶主要為規(guī)模較大的房地產(chǎn)企業(yè)和裝修公司，一般采取集中化采購(gòu)，直接與木門企業(yè)簽訂合作協(xié)議。據(jù)東北證券數(shù)據(jù)顯示，下游需求中，約27%來自商品房市場(chǎng)，24%來自已住房市場(chǎng)，24%來自保障房市場(chǎng)，20%來自自建房市場(chǎng)，以及少量出口。公司新的戰(zhàn)略亦包含To B端的下沉和拓展，從原來集中在大型企業(yè)的模式下沉到中型企業(yè)，然后進(jìn)一步再發(fā)展到公建保障項(xiàng)目上去，公司未來亦可能在公建保障項(xiàng)目上開拓新的市場(chǎng)空間。
財(cái)務(wù)分析：經(jīng)銷渠道擴(kuò)張暫時(shí)推高費(fèi)用率運(yùn)營(yíng)水平持續(xù)改善
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面：公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)提升。自2016年起，為滿足市場(chǎng)需求，公司加大生產(chǎn)端的擴(kuò)產(chǎn)，募集資金進(jìn)行廠房建設(shè)，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)提升，從2017年的37.51%提升至今年上半年的56.92%，為主業(yè)開拓提供了充足的資金條件。
期間費(fèi)用方面，公司經(jīng)銷渠道擴(kuò)張暫時(shí)推高費(fèi)用率，屬驅(qū)動(dòng)公司成長(zhǎng)的必要開支：上半年公司整體費(fèi)用率為15.8%，同比增長(zhǎng)2.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，銷售費(fèi)用率8.9%，同比增長(zhǎng)2.4個(gè)百分點(diǎn)，是推高公司費(fèi)用率的核心因素，主要由于公司拓展家裝新業(yè)務(wù)及工程代理招商，對(duì)銷售人員的激勵(lì)力度及營(yíng)銷費(fèi)用投入加大所致。本期公司管理、財(cái)務(wù)和研發(fā)費(fèi)用率分別為3.3%、0.3%和3.3%，較去年同期變化不大。
公司營(yíng)運(yùn)能力方面：公司營(yíng)業(yè)周期由去年同期的180.83天降至151.84天；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從去年同期的107天降至83.39天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從去年同期的73.77天降至68.48天；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從去年同期的69.37天降至48.85天；凈營(yíng)業(yè)周期從去年同期的111.45天降至102.99天，總體而言，公司運(yùn)營(yíng)水平持續(xù)改善。
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